中信建投：财政回购对美债、黄金和科技有何影响？

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　　中信建投发布研报称，财政回购是美国财政部一种常见管理方式，管理国债老券流动性以及国库现金。回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。但这次财政回购有两处操作细节，一是距离本季回购日程公布只有两周；二是美国债市的老券交易流动性正常。说明这次回购针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次常规的财政回购，而是针对性管理美债利率预期的操作，真正目的在稳定美股。

　　对于美债，美债利率中枢上行的底层宏观叙事没有终结，回购加码压制美债利率治标不治本。

　　对于美股，此次回购针对性稳定预期，有利于缓解短期美股恐慌情绪。

　　针对黄金，美国财政货币操作已被绑定在科技之上，美元信用一再透支，利好黄金等去主权货币的资产叙事。

　　中信建投主要观点如下：

　　8月19日晚间，美国财政部宣布，10至20年和20至30年两个期限段流动性支持回购，单次上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效，持续到11月4日本轮再融资季末。

　　10–20 年与 20–30 年两段流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元翻倍到 40 亿美元，本季 10–30 年段回购增量约 140 亿美元。

　　公告发出后，30年期美债收益率盘中从5.27%回落至5.19%附近，10年期从4.68%回落至4.65%；美元指数下跌约0.7%，至5月中旬以来低位；黄金上涨超过3%，创6月4日以来新高；美股反弹，标普500成分股多数上涨，但芯片股继续下跌。

　　背景是前一日，30年期美债收益率盘中触及5.33%，创2007年以来新高；上周10年期拍卖的中标利率创2007年以来新高，30年期创2001年以来新高。

　　如何理解财政部这一次动作？它对市场的影响如何？

　　一、什么是财政回购，是不是一次QE？

　　财政回购是财政部拿自己的资金，去回购债券。

　　这里涉及到一个问题，财政部的回购资金从何而来？这是理解财政回购的本质。

　　财政部回购债券，用的是财政自己的钱。根据法律，资金来源有两种：一是增发国债融资（以新还旧），二是动用一般基金（即财政部现金账户TGA）的存量现金。

　　第一种，如果直接用财政部一般账户（TGA）支付，存在流动性的释放。

　　第二种，财政部发债，然后再购买存量债券。意义在于新老券种的流动性不同，期限结构不同。譬如发短债，替换长债。回购买入10至30年期老券，把久期从市场上撤出；回购资金在结算层面先由财政部一般账户（TGA）支付，季度内再通过发债补回。

　　8月再融资会议，财政部已明确表示，未来几个季度长债拍卖规模维持不变。预计此次财政部回购国债，大概率是发行短债，然后回购长债。不涉及到美联储基础货币投放，当然财政回购也不是一种QE。

　　二、财政回购，能掀起多大的市场波澜？

　　回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

　　财政回购不是一件新鲜事。美国财政部2024年5月重启回购，分为“流动性支持”与“现金管理”两类。

　　流动性支持以固定上限购买老券（off-the-run），目的是给缺乏流动性的老券提供一个可预期的退出渠道。

　　那这次财政回购有什么不同？

　　有两点不同：

　　一是距离本季回购日程公布只有两周。8月初的季度再融资刚公布本季流动性支持回购上限合计380亿美元，其中9月9日至11月4日10至30年期合计140亿美元。不到两周之后，财政部宣布把这一段至少翻倍。季度中途改写回购日程，在回购重启以来较为罕见。

　　二是美债市场本身没有出现大的流动性问题。过去六十个交易日里，30年期收益率单日变动超过一个标准差（约4个基点）的天数占三分之一，与过去一年的常态相当。8月18日财政部常规回购20亿美元，获得约10倍超额认购，市场功能正常。

　　2023年，财政部宣布启动回购时，明确表示：不做战术性或临时性操作、不用回购改变债务期限结构、不用于应对急性市场压力。本次回购加码这三条边界事实上已被越过。

　　因而本次财政回购的信号意义明显，针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次真正的财政回购，而是未来管理美债利率预期的操作。

　　三、从债务管理到利率管理，背后是压不住的美国债务

　　回购加码是贝森特一系列“压利率”动作的延续。

　　7月底美日联合买入日元，为1998年以来首次，以防日本抛售美债；8月初季度再融资声明微调前瞻指引，为减少长债发行留出空间；贝森特本人频繁在电视与社交媒体上为沃什的沟通方式辩护。加上这一次回购加码，目标很明确：至少在中期选举之前把借贷成本压下来，而这背后是压不住的美国债务。

　　财政部出手的根源是美债长端利率再创新高。这一轮长端利率上行主要有两个来源：一是供给担忧，接近2万亿美元的年度赤字、为AI投资潮融资的企业发债扩张，以及长久期债券传统买盘的减弱；二是地缘与油价，美伊谅解备忘录周一到期，谈判进展停滞。边际变量来自7月财政赤字数据的公布，引发市场对利息支出不断攀升的关注，对美债债务的担忧是引发这一轮长债利率攀升的首要原因。近期通胀、就业、地产数据都偏弱，加息预期变化不大，说明这一轮上行主要由期限溢价驱动，政策利率预期的贡献有限。

　　往前看，推升长债利率的两个因素：政府债务与AI发债，都难以出现缓和。

　　第一重是政府债务。利息支出占GDP比重2024年为3.0%，2025年升至3.2%。按敏感性测算，中性情景（10年期利率4%、赤字率7%）下2026年升至3.5%、2028年3.7%；悲观情景（10年期利率5%、赤字率7%）下2026年升至4.0%、2028年4.4%。当前10年期4.65%介于中性与悲观情景之间。美国两党均无财政整顿意愿，市场对美国债务的担忧逐渐上升。

　　而利率对债务规模的弹性本身会随宏观状态切换。日本、英国和美国弹性变高的根源分别在高债务率、高r-g和低财政纪律。全球长债利率不断创新高都指向弹性可能在变大。

　　第二重是AI发债挤出。投资者在同一久期上同时面对政府和AI企业两个大借款人，期限溢价随之抬升。

　　对于美债而言，回购加码的信号意义大于实际影响，无法逆转美债期限溢价中枢上行的趋势。而贝森特的一系列操作类似“软性金融压制”，将利空美元而利好黄金。